曹远征：美联储大幅降息50个基点背后的原因是什么？

　　文 | 曹远征，中银国际研究有限公司董事长

　　注：本文为作者在第九十二次博智宏观月度例会发言内容

　　正文：

　　这次美联储降息对中国经济的意义是营造了中国宏观经济政策可以宽松的环境。2015年以后，中国经济周期和美国经济周期出现了不同步的现象，疫情期间表现更为明显，中国还是稳健的货币政策，美国却是极度宽松的货币政策，成为通货膨胀高企的一个重要原因，而不得不加息。相形之下，疫情后的中国经济并没有出现预期的反弹，反而经济开始下行，也引发了中国宏观经济政策是否应该更加宽松化的讨论。如今中美货币政策终于开始同步，市场预期因此也一致化了。目前，市场认为双方政策只能朝防止衰退的一个方向走，从而进行宏观对冲的套汇套利的机会在减少，更重要的是，市场认为如果中国采取更大力的扩展总需求的财政货币政策，会随之经济的向好，国际资本还会流向中国。

　　这次美国降息是在意料之中，但又在预期之外。所谓意料之中是指去年年底市场就认为美国得降息，甚至更早的时候，在前年年底美国国债收益率长短倒挂时，市场已出现了降息的预测。随着虽然预测不断，但还是维持了20多个月后才有实际的降息行动。这就引发了两个讨论，第一个讨论是前段时间美国货币政策究竟为什么犹豫？相应的引发了第二个讨论，此次美国降息50个基点不仅幅度大，而且决定如此之快，背后的原因究竟是什么？

　　首先，第一个讨论是关于货币政策的有效性，核心是目前的物价上涨，究竟是不是货币现象？传统理论认为，在菲利普斯曲线有效的情况下，失业与通货膨胀存在替代关系，旨在提高总需求的扩张性货币政策在降低失业率的同时也会相应提高通货膨胀率，从而通货膨胀是货币供应过多的后果。同理，为克服通货膨胀，只要紧缩货币供应即可奏效。然而，目前的情形是加息十一次，利率由零上升到5.25-5.5%。这一超常的紧缩货币政策，虽然使物价有所下行，但并未使物价物价虽然有所下行，但未像预期那样下行，似乎表明当前的物价上涨不再是货币现象。相反，出现了类似于40多年前滞涨时期，物价上涨是由成本推动的。如果说，当年与石油危机相关，这次则与去全球化的脱钩断链相关。由此，美国特别担心因菲利普斯曲线扁平化所导致的工资物价螺旋上升局面的再次出现，所以，美联储尽管去年7月后不再加息后，但始终不降息。换言之，不是货币现象的物价上涨，加息并不一定能够降低物价上涨率，但是放松一定会加大物价上涨率。关于这一点，可以从美国过去14个月宏观经济表现看出端倪，物价上涨率虽有下行，但很缓慢，始终维持在高位。用市场的语言表达就是通胀具有顽固性。依此，展望未来就意味着美国的降息可能是不连续的，并未形成确定的降息周期。货币政策仍是根据经济表现，时机抉择而灵活调整的。

　　其次，上面第一个讨论带来了第二个讨论。在菲利普斯曲线变形，进而扁平化的情况下，降息更多地是依据贝弗里奇曲线。统计数据表明，目前贝弗利其曲线形态在职位空缺率较高的位置上陡直化，意味着现在的失业问题更多是结构性的。在这种情况，虽然失业率上升预示着衰退风险的加大，从而有必要降息进行预防，但却不必大幅降息，因为经济可以“软着陆”。那么，为什么会出现超出预期降息50个基点呢？换言之，在经济表现不是衰退风险加大，仅是波动问题时，美联储以50个基点的大幅降息，究竟是在担心什么？市场上有一种解释，这次大幅降息是补偿7月份没有加息的举措。但是，金融市场更倾向认为，这是为了防范可能出现的系统性金融风险。今年以来，在美元利率高企的情况下，国际套利套汇活跃度大幅提高。8月5号，日元与美元的套利交易引起全球金融市场的动荡，从而带来了一个疑问：如果美元持续维持这么高的利息水平，会不会导致金融危机的重现？市场认为，美联储的加息决策背后还有其深意。下个月（10月）将开始新的财政年度。对负债类金融机构而言，资产负债表的年度安排十分重要。在上一个年度安排中，因美联储加息，市场利率暴涨，就出现过硅谷银行等银行的倒闭事件。现在又到财政年度新的节点，利率的高低直接影响着金融机构的下一年度经营策略及资产负债表安排。这特别明显地反映在美国国债市场上，美国国债现在利息年支出大概在9，000亿美元左右，占GDP的3.1%，占财政支出13%。如果不降息的话，这一支出比例还会进一步上升，利息负担还会进一步加重。历史上，美国国债利息负担最重的是在二战时期，占GDP3.2%。现在是和平时期，利息支出居然与战争时期相若，可见财政负担之沉重。美国财政现在基本上靠发行债还旧债，为了支持有序的公债市场，以及防范金融危机，美联储也应该有降息的安排，至少是一次性降息安排。

　　由上，在上述两个讨论中，市场有一种倾向性的看法，即美联储的降息决策不仅是为了预防经济衰退，更是为了防范潜在的金融危机。在这个意义上说，未来更要警惕国际金融市场的动荡。其中有几个风险点需要关注，一是美国股市虽然表现不错，但主要“AI七子”表现优异所致。然而，通用大模型尽管炒的很热，使股价很高，却营收较少，利润几乎没有。意味着其商业模式没有落地，经营不可持续，资本市场的逻辑，虽然看重未来，但毕竟是商业，用通俗的话说，钱还是要还的。现在AI的风险正在暴露，会影响美国资本市场，从而影响美联储货币政策的走向；第二是美国大选。目前距美国总统大选的时间只有四、五十天了，但选情依然胶着。不排除十一月，还有一次较大幅度的降息来支持国债的发行。理由是迭情胶着预示着今后国会两党关于国债上限的争论会更加激烈，而疫情期间发行的国债在未来两三年即将到期，利息的支出和还本的压力只能靠发行新的国债进行，因此需要避免“夜长梦多”，提前降息，为今后的发行做准备。

　　对中国经济而言，美联储降息力会有所影响，但总得看来，在资本管制的条件下，除有助于预期稳定外，其他冲击不大，至多是在人民币汇率上有较大的起伏。因此，应对美联储加息这一类风险的最有力措施是把自己的事情办好。从目前的情况看，预计明年世界经济是平庸增长的，人民币的汇率也有所上扬，从而使中国的出口更加艰难，扩大内需就成为虽不唯一但却是主流性的政策选择。当前在促使包括房地产在内的各种金融资产“止跌企稳”，稳定金融杠杆的同时，要加大财政的支持力度，将中国经济推出正在出现的“凯恩斯流动陷阱”，尽快实现GDP平减指数为正。与此同时，或许更为重要的是要制定包括货币财政政策在内的取向一致的一揽子配套的改革政策，用深化改革的办法创造未来的增长前景。

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