来源：金融时报

　　7月15日，为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，央行以利率招标方式开展了1290亿元逆回购操作。此外，开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作，充分满足金融机构需求。7天期逆回购和1年期MLF利率分别维持1.8%和2.5%不变。

　　因本月有1030亿元1年期MLF到期，7月MLF延续“缩量平价”续作。受访专家表示，当前整体资金面稳健，这一操作符合市场预期。

MLF为何延续“缩量平价”续作？ 第1张

　　如何理解缩量续作  

　　“7月MLF到期量为1030亿元，为年内最低；当月操作规模为1000亿元，这意味着当月缩量规模为30亿元。”东方金诚首席经济学家王青对《金融时报》记者解释，近期MLF投放量较低，总体处于缩量或等量续作状态，主要受信贷需求偏弱，金融“挤水分”以及当前监管层强调淡化对数量目标的关注、克服信贷投放的“规模情结”等影响，近期银行信贷投放节奏放缓，银行体系流动性较为充裕。

　　可以看到，6月份1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率均值降至2.07%，较上月下行2个基点，已连续5个月明显低于2.50%的MLF操作利率；进入7月，截至12日该指标均值为1.95%。这意味着当前商业银行在货币市场的融资成本较低，对MLF的操作需求下降。

　　中国民生银行首席经济学家温彬也持相似观点。他表示，当前MLF仍执行2.5%的利率，是一级交易商通过优质资产的抵押借款利率，高于商业银行通过NCD（同业存单）等渠道融资的利率。这也意味着金融机构对MLF的需求不高，也使得其没有加量续作的必要。

　　“需要指出的是，近期MLF投放量较低并非释放数量收缩信号，主要是当前银行在货币市场的批发融资成本明显低于通过MLF向央行融资的成本。”王青接受《金融时报》记者采访时表示，预计三季度伴随金融“挤水分”影响逐步减弱，银行信贷投放节奏有望加快；而根据已公布的发债计划，三季度政府债净融资规模将达到4.1万亿元，较二季度增加约2万亿元，也较去年同期高1.5万亿元。由此，三季度银行对MLF的操作需求或将会增加。

　　据他判断，当前正处于宏观经济回升向上过程的关键阶段，近期MLF缩量不必过度解读。

　　利率进一步下行面临“双重压力”

　　对于本月MLF利率维持2.5%，市场也表示基本符合预期。对于下一步利率趋势，业内人士表示，利率下调仍有空间，但也面临内外部“双重约束”。

　　从内部看，稳息差、防风险仍是影响因素。截至2024年一季度末，我国商业银行净息差已降至1.54%的历史低位。二季度虽在禁止“手工补息”逐步落地的影响下，银行负债端成本有所改善，但在贷款利率延续下行环境下，息差依旧承压。招商银行主要负责人在6月下旬召开的股东大会上表示，今年营收和利润两项核心指标将继续呈现“双重承压”态势，净息差后续还会下行。

MLF为何延续“缩量平价”续作？ 第2张

　　利润是当前银行补充资本的重要来源，净息差继续收窄会影响银行可持续服务实体经济的能力。温彬分析认为，当前，引导存款利率下行可适度减缓银行净息差收窄的速度，但又会影响居民端消费，而且还要防范出现“手工补息”等不规范行为。综合来看，利率水平的进一步下调，需要平衡好银行可持续服务实体经济的能力。

　　此外，亦有市场人士提醒，利率下行过快容易积累金融机构风险；而且，当前背景下加大中美利差倒挂，对稳汇率、吸引外资等均不利。

　　人民币汇率也是重要考量。2023年以来，中美利差持续倒挂，人民币汇率面临压力。随着市场上对美联储降息的预期出现反复，美国政策利率仍阶段性维持高位。目前中美利差倒挂依旧在200个基点左右，利率调整也需要考虑对汇率的影响。

　　MLF利率的政策利率色彩将淡化

　　6月19日中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上表示，“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。”这意味着下一步政策利率体系将有重大调整，在强化7天期逆回购利率的主要政策利率地位的同时，MLF操作利率的政策利率色彩将会淡化。

　　回顾MLF历史，其最初是作为基础货币投放的工具而被设立，随着后期各方把MLF视为LPR的风向标后，对其关注度显著提升。

　　从近年实践看，短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，政策利率的引导效果较好，而作为中期政策利率的MLF利率时常与同期限市场利率走势出现一定偏差。“与同业存单相比，2020年来80%的交易日NCD利率位于MLF下方运行，仅20%的交易日NCD高于MLF，NCD-MLF利差均值为-27bp，其中2020年二季度、2022年二季度和三季度，以及2024年3月以来的三个较长时间段内NCD利率持续偏离MLF中枢。目前1年期AAA-NCD利率运行在1.9%-2.0%之间，与MLF利差扩大。”温彬解释。

　　此外，从与LPR相关性来看，二者不同步性加大。《金融时报》记者梳理发现，2021年12月，MLF利率没变，1年期LPR利率下行5个基点；2022年8月，MLF利率下降10个基点，5年期以上LPR则下行15个基点；此外，2024年2月，也出现了MLF利率并未调整但5年期以上LPR下降25个基点的情况。

　　“未来，贷款市场报价利率（LPR）或迎改进。”业内专家指出，当前LPR报价与最优质客户贷款利率之间出现一定偏离，未来还需要加强报价质量考核，减少偏离度。也可以考虑借鉴国际经验，用类似SOFR的短端市场利率作为浮动贷款利率的定价基准。这方面的改进有利于提高贷款基准利率的公允性，也有利于提高利率传导效率。