机构：中金公司
研究员：王惠菁/旷美琦/张宇
公司近况
公司近期参加了我们组织的线上电话会议，与投资者深度沟通了经营近况。
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6 月和下半年新推上量，公司维持全年销售目标1470 亿元。公司公告1-5月总口径销售金额400 亿元，同比下降42%、与克而瑞Top20 房企跌幅大体相当，主因前五月新推盘较少且去年同期热点项目加持下基数较高。销售质量方面，我们估计公司销售动态毛利率约15%。往前看，公司自5 月起新推盘持续上量（公司计划今年上下半年新推货比例约2:3），另外公司预计6 月旧改项目里仁洞村将首开入市，我们估算该项目总货值约700 亿元、毛利率达30%以上，可持续为公司销售表现提供质与量的支撑。我们估计公司不含旧改项目未售货值约4500 亿元、95%位于一线和重点二线城市，此外旧改项目已基本锁定1100 亿元货值，考虑到可售资源充裕优质，我们认为公司全年销售目标1470 亿元有望达成、对应同比增长3.5%。
秉承“以销定投”原则聚焦核心城市和优势区域高质量补地。公司公告1-5月共获取5 幅土地，对应总土地款74 亿元、权益土地款51 亿元，总口径拿地强度约19%。新购地块质量来看，上述5 幅土地位于上海、广州、合肥的核心板块，我们测算项目层面平均毛利率约15%、平均净利润率落于8-10%的区间。此外公司公告5 月收购TOD项目琶洲南二期20%的股权，总对价约22.5 亿元，项目总建筑面积约42 万方（公司琶洲南一期项目成交均价约12 万元/平），该项目已于去年12 月开工。我们认为公司下半年仍将秉承量入为出的原则，以“6+1”增储模式为抓手聚焦核心八城（北京、上海、广州、深圳、合肥、杭州、成都、西安）择机补充优质土储。另外此前广州资产公告在二级市场购买不超过公司总股本2%的股票，我们预计公司后续将与其在城市更新领域开展深度合作。
财务状况稳健，融资优势牢固。公司2023 年末扣预负债率和净负债率较2022 年末下降1.4/5.7ppt至67.4/57.0%，现金短贷比大体持平于2 倍，期末存量平均融资成本仅3.63%。公司今年发行一笔3 年期7 亿元海外债、票面利率4%，年内新增开发贷成本大多维持在2.5%以下，我们预计这有望带动1H24 末平均融资成本边际下行。
盈利预测与估值
维持2024-25 年盈利预测。公司股价4 月下旬起急涨后自高点累计回撤约16%，当前交易于5.5/5.2、0.3/0.3 倍2024-25 年P/E、P/B。考虑到公司土储聚焦核心头部城市、广州市属国企财务优势突出，我们看好其在板块由博弈政策底向博弈基本面底过渡过程中的估值回归机遇。维持跑赢行业评级和目标价7.10 港币（7.0/6.7 倍2024-25 年P/E和上行空间29%）。
风险
行业景气度复苏节奏不及预期；结算利润率超预期下滑。
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